Financiering woningcorporaties: revival van de klimlening?

Door Jan-Willem Dijkhuis,

Gepubliceerd op LinkedIn op 30 januari 2024

Inleiding

In de jaren ‘70 en ‘80 van de vorige eeuw werden klimleningen ingezet om de bouw van sociale huurwoningen te financieren. Klimleningen zijn leningen die een annuïtair aflossingsschema kennen waarbij in de eerste 20-25 jaar de annuïteit negatief is door een hoge rente. Het deel van de rente dat niet uit de netto huurinkomsten kon worden betaald, werd bijgeschreven op de lening. De aanvankelijk negatieve annuïteit werd verantwoord geacht vanuit de veronderstelling dat de inflatie de huurprijzen zodanig zou doen stijgen dat de lening uiteindelijk in 50 jaar annuïtair zou kunnen worden afgelost  (Arnoldussen, 1977).

De klimleningen waren uiteindelijk geen succes. Door de dalende inflatie stegen de (sociale) huren minder dan noodzakelijk was voor de aflossing van de klimlening. Om de verplichtingen uit hoofde van de klimlening te kunnen nakomen had rijksoverheid toegezegd het verschil tussen de geprognosticeerde inflatie en de daadwerkelijke huurstijging te vergoeden aan de verhuurders (corporaties én beleggers). Dat leidde tot een onhoudbare situatie voor de schatkist. De Bruteringsoperatie in de jaren ‘90 onder leiding van staatsecretaris Heerma maakte een einde aan deze systematiek.

In het kader van het nakomen van de Nationale prestatieafspraken (NPA) staan corporaties weer voor een grote financiële uitdaging. Om de NPA na te komen, moeten corporaties een aanzienlijk deel van hun leencapaciteit inzetten. Op de langere termijn is dit niet houdbaar. Corporaties hebben nu vanuit financieel oogpunt geen duurzaam bedrijfsmodel en zullen bovendien bij het naderen van de financiële grenzen al eerder in de tijd hun investeringen temporiseren (Ministerie van Binnenlandse Zaken en Koninkrijksrelaties, 2023).

Corporaties hebben nu vanuit financieel oogpunt geen duurzaam bedrijfsmodel en zullen bovendien bij het naderen van de financiële grenzen al eerder in de tijd hun investeringen temporiseren

De klimlening in een moderne versie biedt mogelijk een oplossing. Onder de huidige economische parameters is toepassing van de klimlening voor corporaties mogelijk toch weer een interessante gedachte. Onderstaand zal daar nader op worden ingegaan.

Een moderne klimlening

Een moderne klimlening is gebaseerd op het uitgangspunt dat corporaties (i) een lage netto huuropbrengst hebben, (ii) een hoog eigen vermogen i.e. een lage loan-to-value (LTV) en (iii) waardestijging van de woningen op lange termijn. Deze uitgangspunten bieden goede aanknopingspunten voor de revival van de klimlening.

Voor de implementaie van de moderne klimlening kiezen we voor een variatie op de nulcouponobligatie. Een nulcouponobligatie is een obligatie waarover geen rente wordt betaald, maar die bij uitgifte tegen een grote korting op de nominale (eind)waarde wordt verhandeld. Hierdoor wordt door de belegger winst gemaakt op de vervaldag, wanneer de obligatie wordt afgelost voor de volledige nominale waarde (Chen, 2023).

Als voorbeeld geldt een staatsobligatie met een looptijd van 10 jaar met een nominale waarde (bij aflossing) van € 1.000. De koers van de obligatie bij uitgifte zou op basis van een contante waarde en een marktrente van 3% bij aanvang € 744 zijn.

Kortom, een corporatie die nu een vergelijkbare nulcouponobligatie van € 10 miljoen zou uitgeven ontvangt bij uitgifte 74,4% van de nominale waarde oftewel € 7,44 miljoen. Na 10 jaar moet ineens € 10 miljoen worden afgelost. Omdat tussentijds geen rente wordt betaald neemt de liquiditeit van de corporatie gedurende de tien jaar toe. Zij ontvangt immers huur uit de gefinancierde nieuwbouwwoningen.

.. een corporatie die nu een vergelijkbare nulcouponobligatie van € 10 miljoen zou uitgeven ontvangt bij uitgifte 74,4% van de nominale waarde oftewel € 7,44 miljoen.

Door die toegenomen liquiditeit kunnen de corporaties derhalve wel in enige mate rente betalen en dat biedt ruimte voor een alternatief. Door in plaats van 0% zeg 1,5% rente te betalen kan de opbrengst (koers) van de uit te geven obligatie worden verhoogd. In dit geval gaat de opbrengst bij uitgifte van de lening naar 87,2% oftewel € 8,72 miljoen. Na tien jaar moet € 10 miljoen worden afgelost. De lening “klimt” feitelijk met 1,5% per jaar. Dat is lager dan de inflatiedoelstelling van de ECB en de stijging lijkt vanuit dat oogpunt veilig. Verondersteld mag immers worden dat de waardeontwikkeling van de (gefinancierde) woningen gelijke tred zal houden met de inflatie. Daardoor zal de LTV van de corporatie gedurende die tien jaar vermoedelijk gelijk blijven.

De lening “klimt” feitelijk met 1,5% per jaar. Dat is lager dan de inflatiedoelstelling van de ECB en de stijging lijkt vanuit dat oogpunt veilig.

Op dit moment zou een dergelijke financiering voor sociale huurwoningen zeker kunnen. De marktrente waartegen corporaties via Waarborgfonds Sociale Woningen (WSW) geborgd kunnen lenen, bedraagt thans ca. 2,5-3%.

Voor niet-geborgde middenhuurwoningen ligt de situatie anders. Zij hebben hogere rentekosten. Maar ook daar is het niet onmogelijk. Immers corporaties eisen voor middenhuurwoningen een hoger nettorendement en kunnen op de (klim)obligatie dan ook een hogere rente betalen.

Herfinancieringsrisico

Tien jaar na uitgifte moet de lening worden geherfinancierd. Verondersteld wordt dat dan wederom borging door WSW wordt gegeven en dat dat ook verantwoord is omdat zowel de LTV als de cashflow zich gunstig hebben ontwikkeld. De waarde van de woningen als ook de huur is jaarlijks gemiddeld met tenminste 2% gestegen en dat is hoger dan de 1,5% waar in het voorbeeld van wordt uitgegaan. Door de hogere huurinkomsten kan na tien jaar ook worden gekozen voor een normale lening zonder klimkarakteristiek, eventueel zelfs met een annuïtair aflossingsschema. Op basis van dit risicoprofiel lijkt het herfinancieringsrisico daarmee verwaarloosbaar.

Aanbod uit de kapitaalmarkt

Is een nulcouponobligatielening op te halen uit de kapitaalmarkt? Dat is niet met zekerheid te zeggen en nader veldonderzoek is vereist. Er zijn evenwel aanwijzingen dat het kans van slagen heeft als we kijken naar de pensioenfondsen. Veel pensioenfondsen willen betrokken zijn bij de financiering van “affordable housing” met het oog op de Sustainable Development Goals van het Parijs akkoord uit 2015. De hoge allocatie naar vastgoed op dit moment maakt direct beleggen in woningen minder aantrekkelijk. Het beleggen in obligatieleningen biedt wel een kans daar de omvang van de portefeuille obligatieleningen (vastrentend) de afgelopen twee jaar fors is afgenomen. Pensioenfondsen willen derhalve graag beleggen in nieuw uit te geven obligatieleningen. Voor pensioenfondsen is de lage coupon minder belangrijk dan het (totaal)rendement op een obligatie. Klimleningen passen daarmee in de portefeuille van een pensioenfonds.

Bibliografie

Arnoldussen, E. e. (1977). Huurbeleid en individuele huursubsidie. Tijdschrift voor Politieke Ekonomie, 1(3), , pp. 69–109.

Chen, J. (2023, Maart 29). Zero-Coupon Bond: Definition, How It Works, and How To Calculate. Opgehaald van Investopedia.

Ministerie van Binnenlandse Zaken en Koninkrijksrelaties. (2023). Financiële actualisatie van de Nationale prestatieafspraken. Den Haag: Ministerie van Binnenlandse Zaken en Koninkrijksrelaties.