Door Jan-Willem Dijkhuis

Gepubliceerd op 13 oktober 2024

De corporatiesector heeft naar verwachting een financieringsprobleem vanaf 2028  (Bobbe, 2024). De minimaal geëiste ICR  (interest coverage ratio) van corporaties komt vanaf dan onder druk door de enorme vraag naar vreemd vermogen en de gestegen rente.  Het zorgt er voor dat steeds meer corporaties scherp aan de wind moeten zeilen om hun prestatieafspraken te kunnen nakomen.

De minimale ICR van 1,4 komt bij veel corporaties in zicht en wie die grens doorbreekt komt onder toezicht van het WSW (Waarborgfonds Sociale Woningbouw). Geen wenkend perspectief voor veel corporatiebestuurders. Daarbij zijn corporaties vanuit het oogpunt van risicobeheersing terughoudend en hanteren vaak een extra buffer boven de minimale ICR. Het gevolg is dat de investeringsruimte van corporaties verder wordt beperkt en het nakomen van de prestatieafspraken onder druk komt te staan.

Corporaties hanteren vaak een extra buffer boven de minimale ICR. Het gevolg is dat de investeringsruimte van corporaties verder wordt beperkt en het nakomen van de prestatieafspraken onder druk komt te staan.

Verdere verlaging van de ICR is geen begaanbare weg. Bij een ICR <1,0 ontstaan liquiditeitsproblemen welke uiteindelijk kunnen leiden tot een faillissement. Met de nieuwe ATAD-richtlijnen (earnings stripping maatregel) ligt een verhoging van de minimale ICR zelfs eerder voor de hand. Verlieslatende corporaties zullen in veel gevallen immers toch vennootschapsbelasting moeten gaan betalen waardoor hun liquiditeitspositie verder verslechtert.

De low coupon bond (klimlening)¹

Dit vraagstuk brengt me terug naar mijn post van 30 januari 2024 op LinkedIn over klimleningen  (Dijkhuis, 2024).

In dat artikel beschreef ik de mogelijke oplossing voor de (ongeborgde) financiering van de middenhuur door corporaties. Door het ICR- vraagstuk waar corporatie nu tegen aanlopen lijkt die oplossing voor de ongeborgde middenhuur ook een oplossing te kunnen bieden voor de financiering van het sociale segment. Ik schreef destijds:

“Een moderne klimlening is gebaseerd op het uitgangspunt dat corporaties (i) een lage netto huuropbrengst hebben, (ii) een hoog eigen vermogen (i.e. een lage LTV) en (iii) waardestijging van de woningen op lange termijn. Deze uitgangspunten bieden goede aanknopingspunten voor de revival van de klimlening.”

De essentie van een klimlening ofwel een low coupon bond is dat deze een lagere couponrente (stel 1,5%) heeft op het moment van uitgifte dan de dan geldende marktrente (stel 3,0%). Het gevolg hiervan is dat de opbrengst (koers) van de uit te geven obligatie lager is dan de nominale waarde. De obligatie is minder waard dan een obligatie met een marktconforme couponrente. Beleggers maken het marktconforme rendement van 3,0% doordat de  waarde van de lening stijgt tot de nominale waarde aan het einde van de looptijd.

In de destijds beschreven casus gaat de opbrengst bij uitgifte van een obligatielening met een looptijd van tien jaar naar 87,2% van de nominale waarde van die lening. Bij een nominale lening van € 10 miljoen wordt de opbrengst voor de corporatie dus € 8,72 miljoen. Na tien jaar moet het nominale bedrag van € 10 miljoen door de corporatie worden afgelost.

De lening “klimt” gemiddeld met 1,5% per jaar. Dat is lager dan de inflatiedoelstelling van de ECB en de stijging lijkt vanuit dat oogpunt veilig. Verondersteld mag immers worden dat de waardeontwikkeling van de (gefinancierde) woningen minimaal gelijke tred zal houden met de inflatie. Dit is de zogenaamde inflatoire ruimte (Conijn, 2024).

Door de inflatoire ruimte te benutten zal de LTV (loan-to-value) van de corporatie gedurende die tien jaar tenminste gelijk blijven en vermoedelijk dalen. Maar ook als de LTV stijgt door waardedaling van het vastgoed is er niet meteen een probleem. Corporaties zitten in het algemeen ver verwijderd van de maximale LTV-grens die WSW hanteert (70%).

In het genoemde artikel en ook in een latere publicatie (Dijkhuis J.-W. , 2024) ben ik ook ingegaan op het herfinanceringsrisico  (laag) en de beschikbaarheid van een dergelijk product in de kapitaalmarkt. Op basis van mijn eerste sonderingen bij een aantal institutionele beleggers lijkt dat geen issue te zijn te meer daar voor het sociale segment de WSW-borging wel kan plaatsvinden. Ook voelen beleggers een morele verantwoordelijkheid om mee te denken over de financiering van wat zij noemen affordable housing.

Conclusie en aanbeveling

De conclusie van deze post is dan ook dat de low coupon bonds een oplossing bieden voor het enorme financieringsvraagstuk dat op corporaties afkomt.  De kracht van het inzetten van low coupon bonds is dat (i) de ICR niet verder onder druk komt te staan en (ii) de LTV-ruimte (loan-to-value) die corporaties hebben beter wordt benut.

De kracht van het inzetten van low coupon bonds is dat de ICR niet verder onder druk komt te staan en de LTV ruimte die corporaties hebben beter wordt benut.

Mijn aanbeveling is om met het werkveld een werkgroep te starten om dit stuk financial engineering verder uit te werken zodanig dat het passend is binnen de bestaande wet- en regelgeving en dat ook beleggers hier graag aan meedoen. Ik trek graag die kar en zie reacties graag tegemoet.

* * * * *

Bibliografie

Conijn, J. (2024). Financiële kaders en financiële sturing voor volkshuisvestelijke continuïteit. Financieel Beleid Woningcorporaties (p. 12). Utrecht: Seminars op Maat.

Dijkhuis, J. (2024, januari 30). Financiering woningcorporaties: revival van de klimlening? Opgehaald van LinkedIn: https://www.linkedin.com/pulse/financiering-woningcorporaties-revival-van-de-jan-willem-dijkhuis-jwgne/?trackingId=hFutTQesSv2ASX467CLc9g%3D%3D).

Dijkhuis, J.-W. (2024, mei 28). LinkedIn. Opgehaald van Als de Europese Commissie “nee” zegt tegen geborgde leningen voor de middenhuur, hebben we dan een plan B?: https://www.linkedin.com/posts/jan-willem-dijkhuis-0972923_als-de-europese-commissie-nee-zegt-tegen-activity-7201219742819319808-aKvu?utm_source=share&utm_medium=member_desktop

---

1. Voor het begrip klimleningen kan ook de term low coupon bond worden gehanteerd, een term die het beter zal doen op internationale kapitaalmarkten. ↩︎