Exchangeable Bond Simon Property Group
Door Jan-Willem Dijkhuis
Gepubliceerd op LinkedIn 15 november 2023
Vorige week berichtte ik over de daling van de beurskoers van het Franse vastgoedfonds Klepierre (onder meer eigenaar van Hoog Catharijne).
Een briljante en zeldzame exchangeable obligatielening van Simon Property Group (SPG), lag hier vermoedelijk aan ten grondslag. De exchangeable is hier een driejarige obligatielening van € 750 miljoen met een couponrente van 3,5% én het recht (call optie) om de lening te converteren naar aandelen van een andere onderneming, in dit geval Klepierre.
De leningnemer is Simon Global Development BV (SGD), een 100% Nederlandse dochter van SPG, een Amerikaans beursgenoteerd vastgoedfonds.
De marktrente voor SPG was vorige week 5,9% bij een lening met een duration van 3,1 jaar (US828807DP98). Ogenschijnlijk een rentevoordeel van ca. 2,8%. Ogenschijnlijk want beleggers in deze exchangeable betalen feitelijk een premie voor een call optie Klepierre. SGD “ontvangt” de premie als schrijver van de call optie in de vorm van een korting op de rente.
De conversiekoers (uitoefenprijs) werd ’s avonds bepaald op 20% hoger dan de gemiddeld gewogen dagkoers van die dag (€ 27,2092). Daarmee worden door SPG maximaal 27,6 miljoen aandelen ingezet om de lening over drie jaar af te lossen (mits het conversierecht wordt uitgeoefend). Het gaat hierbij om 9,6% van het geplaatste aandelenkapitaal van Klepierre. SPG bezit via SGD 22,3% van de aandelen van Klepierre (Marketscreener).
De eventuele levering van 27,6 miljoen aandelen is maximaal want SGD heeft bij de uitoefening van de call optie het recht om de verplichting tot levering van de aandelen af te kopen met een cashtransactie.
Wat is het potentieel rendement van de transactie voor SPG respectievelijk de belegger in de exchangeable?
Voor SPG geldt dat het dividendrendement van Klepierre voor de komende jaren wordt geschat op ca. 7,8% per jaar. Via de Nederlandse BV en internationale belastingverdragen vermoedelijk belastingvrij voor SPG. De rente van 3,5% kan daar ruim van worden betaald. Een na uitoefening van de call (conversie) gerealiseerd rendement van 20% over drie jaar impliceert een gemiddeld jaarlijks rendement van 7,8% + 6,3% = 14,1% op jaarbasis. Daar moet dan de rente van af en blijft een netto rendement van 10,6% over.
Een mogelijk nadeel voor SPG is dat wanneer de koers van Klepierre hoger is dan € 27,2092 het extra rendement niet ten goede komt aan (de aandeelhouders van) SPG maar de beleggers in de exchangeable. Beleggers in SPG hebben dan het nakijken waarmee deze exchangeable voor hen duur zou kunnen uitpakken.
Voor beleggers in de exchangeable is het rendement op belegging aan het einde van de looptijd minimaal 3,5% en bij het uitoefenen van de call tenminste 9,8%. Dat rendement neemt toe als de koers van het aandeel hoger is dan € 27,2092 op het moment van uitoefening van het conversierecht.
Evident in deze transactie is dat SPG zich goedkoop kan financieren maar het risico loopt wanneer de koers de komende drie jaar te hard gaat stijgen. Klepierre loopt geen enkel risico. Haar bedrijfsvoering wordt hier niet door geraakt. Toch daalde de koers van Klepierre met meer dan 5% en van SPG met nog geen 1,5%. De AEX en S&P 500 waren die dag nagenoeg vlak. Kortom briljant en ook bijzonder.